Un revólver en la cabeza – Por Martín Kohan
22 octubre, 2026
No es una práctica común analizar qué ocurre cuando empresas privadas (AFJP y AFP, en el caso de Chile) quedan a cargo de capitales ajenos de la magnitud de los aportes para pensiones y jubilaciones.
Por Rafael Bielsa*
(para La Tecl@ Eñe)
Es frecuente escuchar a quienes sostienen que los recursos gerenciados por las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP), transferidos al Estado argentino en 2008 mediante la Ley 26.425, quedaron desde entonces bajo el control de la «casta política». En ese marco, algunos afirman que dicha transferencia equivalió en parte a la apropiación de recursos por un valor comparable a «dos productos brutos internos», o incluso superior. Al momento de la estatización, el stock de fondos administrados por las AFJP representaba aproximadamente entre el 6 % y el 8 % del Producto Bruto Interno de ese año.
En cambio, despierta mucho menor interés examinar con la misma tenacidad qué ocurre, de manera habitual y documentada, cuando empresas privadas quedan a cargo de capitales ajenos de esa magnitud. Un caso reciente ilustra este punto: el de las AFP chilenas, que administran un sistema de capitalización individual complementado por un pilar público no contributivo.
En octubre de 2026 se conoció que las posiciones en derivados de tasas de interés extranjeras (principalmente swaps) de las AFP chilenas habían pasado de una valorización positiva de unos US$1.400 millones a una negativa de aproximadamente US$7.700 millones a septiembre. Un swap (intercambio) es un contrato financiero mediante el cual dos partes acuerdan intercambiar flujos de pagos o activos durante un período determinado, según reglas previamente establecidas. El derrumbe de la valorización tuvo su consiguiente impacto en el valor de los fondos, especialmente del Fondo E (el más conservador, pensado para quienes están cerca de jubilarse). Para ser claros: se trata de una variación de valorización de mercado (mark-to-market).
La Superintendencia de Pensiones de Chile impuso nuevos límites a la exposición a derivados en abril de 2026, con un período de adecuación que difería su aplicación plena hasta comienzos de noviembre. De este modo, la regulación fue introducida antes de que las pérdidas de valorización de septiembre se manifestaran plenamente, pero cuando la acumulación de posiciones de riesgo ya había alcanzado una magnitud considerable. En tal sentido, puede decirse que la reacción regulatoria fue extemporánea. Los derivados financieros son contratos cuyo valor depende de la evolución de un activo subyacente, como una moneda, una acción, una tasa de interés o una materia prima. Pueden emplearse para la cobertura (hedging) y la gestión de riesgos, aunque también constituyen instrumentos aptos para la especulación y la asunción de apuestas financieras sobre precios futuros.
Para dejar esto aún más en claro: además de las exposiciones a tasas de interés extranjeras mediante swaps, esos fondos invierten en empresas (acciones y bonos corporativos, tanto locales como del exterior). Clarísimos: al momento del estallido social de octubre de 2019, los activos de los fondos de pensiones se situaban en torno a los US$205.000–215.000 millones; entre el 74% y el 77% del PIB chileno. Cerraron el año en US$215.373 millones. Como algunos de los Sonetos Medicinales de Almafuerte: «¡Avanti!», «¡Piu avanti!», «¡Molto piu avanti!».
Chile, en términos generales y comparados, muestra un alto grado de apego a su institucionalidad formal. En ese aspecto, sus creaciones institucionales y regulatorias suelen ser modernas, sofisticadas y rigurosas. Las empresas que administran los fondos de pensiones en Chile son actualmente siete: Capital, Cuprum, Habitat, Modelo, PlanVital, UNO y Provida. Deben cumplir normas estrictas de inversión, rentabilidad mínima y separación de patrimonios entre el fondo y la administradora.
Son fiscalizadas y supervisadas principalmente por la Superintendencia de Pensiones. El Consejo Técnico de Inversiones actúa como órgano técnico-asesor en materia de régimen de inversión. El sistema se completa con el Instituto de Previsión Social (IPS), encargado de la administración y el pago de los beneficios del pilar no contributivo (incluida la Pensión Garantizada Universal) y que puede prestar apoyo operativo a las AFP.
Los fondos de pensiones administrados por las AFP pertenecen a los trabajadores afiliados. Así lo ha reconocido reiteradamente la jurisprudencia constitucional chilena, que admite la existencia de un derecho de propiedad sobre los recursos acumulados en las cuentas de capitalización individual, afectado a una finalidad previsional específica. Precisamente por ello, el debate sobre las pérdidas recientes trasciende las variaciones ordinarias de los mercados y plantea inevitablemente la cuestión de las responsabilidades.
El actual superintendente de Pensiones, Joaquín Cortez, ha reconocido la preocupación de las autoridades regulatorias, ha señalado que se adoptaron medidas para contener el aumento de la exposición y ha recordado, al mismo tiempo, que las decisiones concretas de inversión corresponden a las AFP. La observación no es menor: cuando los recursos pertenecen a terceros, la identificación de los responsables de su administración deja de ser una cuestión técnica para convertirse también en una exigencia de rendición de cuentas.
Las semejanzas con ciertos debates argentinos resultan difíciles de ignorar. El biministro de Economía y Minería de Chile, Daniel Mas, atribuyó la caída del Fondo E y las pérdidas asociadas a determinadas posiciones financieras a decisiones adoptadas por el gobierno anterior. No precisó cuáles habrían sido esas decisiones ni explicó de qué manera habrían incidido causalmente en los resultados observados. La imputación quedó así formulada en términos retóricos más que analíticos. Afinidades trasandinas.
No faltaron críticas a ese enfoque. Algunas voces sostuvieron que el ministro parece sentirse más cómodo distribuyendo responsabilidades retrospectivas que exhibiendo resultados propios de gestión. Incluso el economista Mario Marcel consideró necesario advertir que controversias de esta naturaleza no deberían reducirse al terreno de la disputa partidaria. La observación merece atención. Cuanto mayor es el impacto sobre los ahorros de millones de personas, mayor debería ser también la obligación de individualizar decisiones, responsables y mecanismos concretos. De otro modo, la explicación corre el riesgo de transformarse en una mera transferencia de responsabilidades. En Chile hay cerca de 12 millones de afiliados.
Identidades trasandinas: según el Banco Central vernáculo, respecto de las operaciones con el oro nacional, la compulsa de la Auditoría General de la Nación, órgano de control externo, estaba observando aisladamente el resultado negativo de ciertos derivados vinculados al oro y no el resultado total de la estrategia. Según la entidad, la AGN «recortaba los números» y realizaba un cálculo incompleto.
La elevada exposición a derivados sobre tasas de interés en Chile terminó pasando la factura. El Fondo E registró una rentabilidad real negativa de 10,4% en los primeros nueve meses del año y reabrió una pregunta incómoda: ¿quién responde cuando la gestión prudente prometida a los afiliados cede lugar a apuestas cada vez más agresivas sobre la evolución de los mercados? El aumento de la exposición a tasas largas estadounidenses mediante la extensión de la duración de derivados no constituyó un fenómeno repentino ni imprevisible. Era un proceso visible para quienes seguían el mercado y había dado lugar a advertencias regulatorias y técnicas. Sin embargo, el «efecto manada» hizo que una AFP encontrara una oportunidad de mayor rentabilidad, por la vía de realizar este tipo de operaciones, y las otras la siguieran.
La Asociación de AFP procuró encuadrar el episodio como una cuestión de cartera, lo que implica insistir en que el eje de la discusión es la rentabilidad de las inversiones. Sin embargo, las carteras no se construyen por generación espontánea. Detrás de ellas existen decisiones concretas, adoptadas por personas concretas, que incrementaron la exposición al riesgo. La promesa implícita del sistema no consiste en maximizar rentabilidades a cualquier precio, sino en administrar prudentemente el ahorro previsional de terceros. Cuando los resultados son favorables, el mérito se atribuye a la gestión; cuando sobrevienen pérdidas significativas, la responsabilidad no puede disolverse en la abstracción de una cartera. Socias en las utilidades; responsables también en las pérdidas.
En ese contexto, Mario Marcel planteó un interrogante: «Sería interesante saber cuáles eran los esquemas de bonos que tenían los ejecutivos de las AFP que estaban a cargo». La controversia no sólo ha puesto bajo escrutinio las decisiones de inversión adoptadas, sino también el propio funcionamiento del sistema. Se anticipan investigaciones sobre quienes ocupan las gerencias generales y de inversiones de las siete administradoras, junto con acciones judiciales y actuaciones administrativas vinculadas a las pérdidas registradas. Las AFP y los ejecutivos más directamente involucrados en el diseño, aprobación y ejecución de la estrategia procurarán responder lo menos posible a las preguntas que comienzan a formularse.
La expresión «jugar con fuego» es antigua y universal. Describe la inclinación humana a provocar fuerzas cuyo alcance cree dominar y cuya capacidad destructiva suele subestimar. Jugar con plata, introduce un agravante: la sustancia ya no amenaza únicamente a quien la manipula; cuando los recursos son ajenos, los costos del error recaen sobre otros. La historia financiera está poblada de episodios de esa naturaleza. Cambian los instrumentos, cambian los protagonistas y cambian las justificaciones; lo que rara vez cambia es la confianza excesiva de quienes creen que esta vez la plata les hará caso.
22 de octubre de 2026.
*Abogado y escritor. Ex Canciller de la República Argentina.
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